去年，中国经济在货币、信贷和固定资产投资高速增长的同时，保持了物价的低位运行，但这一局面在今年将发生改变。

　　我们认为，2010年各类物价指数必将有一个明显的上涨过程。

　　2009年低位运行

　　2009年运行格局的形成，究其原因，主要有三方面：

　　第一， “产能过剩”有效缓解了实体经济来自货币供给 (名义需求)方面的巨大冲击。

　　金融危机爆发之前 (2008年9月之前)，政府为控制物价实施了一系列紧缩政策，其结果是大量投资品产能过剩。证据是固定资产投资实际增速自2007年二季度起连续5个季度出现下滑，至2008年三季度 (金融危机爆发前)，实际增速已经由前期最高28.7%下滑到15%左右的 “刚性下限”。由于投资增速下滑，前期投资高涨时期所形成的产能必然会出现过剩。

　　金融危机爆发后，出口部门产能也大面积出现过剩，其中有相当部分产能转而供应国内。由上述两方面原因形成的 “过剩产能”对随后而至的货币名义需求冲击起到了关键性的缓冲作用。 “产能过剩”(包括 “去库存化”)是解释2009年中国物价虽受超常名义需求冲击仍能低位运行的关键因素之一。

　　第二，资产市场价格上涨分流了相当规模的货币供应。

　　2009年，70个大中城市房屋销售价格上涨7.8% (上半年下降，下半年上涨)，全年房屋销售额4.4万亿元，同比增长82.8%。2009年，上证指数上涨80%，沪深总市值由年初的12.14万亿上升到年底的24.39万亿元 (包含A股和B股)，上升了一倍多。股票市场和房地产市场在2009年同时出现“量价齐升”，有效分流了商品市场的货币供应压力。另外，黄金、债券、商品期货等资产市场价格上涨也都不同程度的起到分流实体经济流动性压力的作用。

　　第三，国际大宗商品价格下跌，降低了输入性通胀压力。

　　首先，需要搞清楚什么是输入性通胀。当以美元计价的国际商品价格上升时，进口商品实物量将下降，从而国内 “实际总供给”下降，即使国内人民币供应量 (名义总需求)保持稳定，国内以人民币标价的商品价格也会上升 (名义总需求大于实际总供给)。现实情况可能更为复杂：如果汇率受管制，当以美元计价的国际商品价格上涨时，进口量相对减少，出口量会相对增加，从而顺差扩大。顺差扩大将导致人民币的外汇占款数量增加，从而被动增加国内货币供应量。如果汇率充分灵活，国际收支将维持均衡，在这种情况下，即使以美元计价的国际商品价格上涨，也不会增加人民币外汇占款数量，即不会导致国内货币供应量的增加;同时，汇率的变动也会抵消一部分国际商品价格涨幅，从而相对提升我们借助贸易手段增加国内总供给的能力。

　　因此，当汇率充分 “灵活”时，输入性通胀可在很大程度上通过汇率的变动来自动化解;而当汇率受管制时，国际通胀将被百分之百地 “输入”国内。

　　金融危机爆发后，国际商品价格大幅下降，其中国际大宗商品期货价格指数 (CRB指数)自2008年10月起连续12个月负增长，最高降幅达到48.7%。国际商品价格大幅下降有效提高了我国通过进口渠道提升国内总供给的能力，从而有效缓解了国内名义需求 (货币)大幅增长的压力 (即国内价格上涨压力)。据海关统计，2009年中国累计进口原油2.04亿吨，比2008年增长13.9%;外汇支出892.6亿美元，下降31%;进口平均价格为每吨438美元，下跌39.4%。其他如铁矿石、有色金属、钢材、集成电路等大宗商品的情况基本类似。

　　正是由于上述三方面的原因，当信贷、货币供应量和固定资产投资在2009年纷纷创出近10年甚至是近30年新高的情况下，各类物价指数仍能维持在低位运行。但是，进入2010年之后，上述情况都已发生改变。

　　今年物价上涨

　　首先，产能利用率正稳步上升。根据国家统计局的数据，2009年四季度产能利用率已上升到81.5%，比2009年三季度上升1.6个百分点。2009年22.5万亿新增固定资产投资所形成的新生产能只能减缓产能利用率上升的速度，却不能改变它上升的方向。随着出口的好转，金融危机时期转向国内市场的一部分产能可能重新转向国外，这也会在某种程度上提高国内产能利用率水平。一旦产能利用率上升到85%左右的正常状态，价格上涨速度将会明显加快。

　　其次，2010年资产市场对货币供应的吸纳能力将明显减缓。受保障性住房供应量增加和二套房调控政策的影响，2010年商品房交易量和价格上涨潜力不大。2010年上证指数在3000点左右继续上涨80%的概率不大。

　　最后，目前CRB(路透商品研究局指数)指数已经恢复到接近2007年的水平，虽然上半年受美元升值和世界经济复苏缓慢影响上涨压力不大，但其对国内通胀的 “吸纳”作用已经不如2009年那样明显，而且它很可能随着世界经济的复苏于下半年恢复上涨，因此，通过国际贸易手段增加国内总供给的作用已不再有效。

　　简而言之，上述三个能有效缓解名义需求冲击 (即货币冲击)的因素在2010年将变得不再那么“有效”。而目前实体经济仍处在货币洪峰的冲击之下，因此，我们认为，2010年各类物价指数必将有一个明显的上涨过程。

　　但是，也没有必要将这个物价上涨过程看得过于可怕，因为只要调控得当，随着时间的推移，货币洪峰迟早会过去。而且从最近的数据看，这轮货币冲击波已有逐渐减弱的迹象：信贷增速已经连续3个月下降，今后只要保持 “适度”调控张力，全年逐月下降态势不会改变;广义货币M2增速也已经连续两个月出现较大幅度下降，目前逐月下降趋势也已基本确立;狭义货币M1增速虽在今年1月出现较大反弹，但已呈强弩之末，2、3月增速将趋于平稳，3月之后会持续走低。根据历史经验，CPI峰值大约滞后M1峰值6个月左右，因此，CPI月同比很可能在今年9月达到峰值后掉头向下，全年物价涨幅有一个先走高、后走低的变化过程。

　　目前政策调控的核心策略是“引导”货币供应量 (全社会名义总需求)由高向低 “平滑过渡”，调控力度既不能过大也不能过小。具体策略包括3个方面： (1)加大银行间市场流动性对冲力度，尽快改变银行间市场流动性 “超宽松”状态，即通过收紧商业银行的 “超额存款准备金率”间接达到调控信贷增速的目的。 (2)减少基础货币的净发行量 (外汇占款增量)，这样一方面可降低央行直接向实体经济发行货币的规模;另一方面，也可降低商业银行派生贷款的能力。最有效的办法是使人民币缓慢升值。 (3)慎用 “窗口指导”，即使使用，也应保持充分政策弹性。针对信贷的调控应 “适度”，既保持充分的调控张力，又要留有一定政策弹性空间。银行信贷是一个 “双刃剑”：放得“过松”将使名义总需求的增长超过实际总供给的增长， “过紧”又会压低实际总供给能力 (即GDP实际增速)，同样不利于调控目标的实现。

　　总之，只要对此轮物价上涨的发生机制心中有数，无论是作为政策制定者还是市场参与者，都没有必要惧怕这样一轮物价上涨过程。目前，管理层需要做的就是施展调控 “艺术”，将当前的货币冲击波平滑导入一个适宜的增长轨道。